流動性寬松發行人待價而沽 債市“資產荒”會持續多久？
編者按：本輪所謂的“資產荒”和2016年前后的情況非常類似。但有所不同的是，2016年是由“放水”引發的全面缺資產，而今年更多是風險影響下可選資產的稀缺。6月地方債供給增加可能會導致供給壓力增大。此外，債市流動性一旦反轉，“資產荒”很可能提前結束。
證券時報記者 孫翔峰
“資產荒”一說漸又四起。
今年以來，新發行債券的認購熱度明顯抬升，新券申購/發行倍數已從過去的1.5附近抬升至2以上，部分城投債的認購倍數達到60倍甚至更高。與此同時，信用債收益率整體下行，截至5月底，城投債整體利差較年初下滑超過20個基點。為了爭取更低的發行利率，不少優質企業取消了債券發行。
“‘資產荒’產生原因的核心是流動性充裕，融資需求下降，整體市場的資產供給減少。而同期資金寬松勢必會導致以信用債為代表的資產成為稀缺品種，資金多，資產少，信用債收益率下行可能成為常態。”德邦證券信用與混合資產首席分析師高遠對證券時報記者表示。
流動性寬松擾動市場
今年以來，市場資金顯著寬松。2022年4月，存款類機構質押式回購利率DR001、DR007及銀行間質押式回購利率R001、R007基本維持在1.3%~2.0%區間震蕩，遠低于政策利率水平。最新一個交易日，代表銀行資金成本的Shibor3M在5月13日已經下行到2.155%的低位，最新市場報價則停留在2.0%，接近2年以來的最低水平。
“近期信用債‘資產荒’出現的原因，可以從供需兩方面來看。”東方金誠研究發展部高級分析師于麗峰指出，需求方面，4月以來，穩增長政策持續加碼，貨幣政策邊際寬松，流動性較為充裕，資金投資需求增加；其次，地產銷售下滑疊加新一輪疫情沖擊，經濟下行壓力加大，投資者更趨謹慎，偏好固定收益類資產，增加了對債券的投資需求；最后，A股市場自年初以來出現明顯調整，資金從股市流出進入債券市場，進一步增加了對債券包括信用債的需求。
在供給方面，信用債市場則出現了一定的萎縮。4月以來信用債供給有所減少，當月信用債凈融資同比下降15%，其中城投債凈融資同比減少39%。Wind數據顯示，今年5月信用債累計發行6791.31億元，凈融資額-71.71億元，凈融資轉負，供需矛盾加劇推升了信用債投資熱度。
中證鵬元研發部高級董事吳志武也指出，目前出現的“人臉識別門禁資產荒”主要有三個原因：一是市場流動性寬松，貨幣政策保持持續寬松，市場流動性充足，導致市場對固定收益類資產的需求上升；二是股市風險上升，資金有避險需要從股市流入債市；三是固定收益類資產供給減少。以信用債為例，今年前5月，非金融企業信用債發行只數和規模同比下降6.38%、4.37%，供給有所收縮。
供需平衡打破之后，造成了資金對部分優質債券的爭奪，部分短久期的城投債一級市場超額認購倍數突破新高。比如，不久之前江蘇某地城投債在發行過程中認購倍數高達60倍。國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢指出，“新發行債券的認購熱度明顯抬升，新券申購/發行倍數已從過去的1.5附近抬升至2以上。”
發行人待價而沽
“資產荒”在數據上體現為信用債收益率的下行。Wind數據顯示，年初城投債整體利差中位數為79.45BP，但是到了5月31日，這一數據僅有58.87BP，期間降幅高達20.58個基點。
中金公司根據中介成交數據統計，上一周市場成交收益率全線下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下評級分別下行8bp、7bp和14bp；1~3年AAA、AA+和AA及以下評級分別下行5bp、5bp和38bp；3~5年AAA、AA+和AA及以下評級分別下行4bp、25bp和1bp。中金評級各等級期限除1年及以下1~4檔、1~3年1~2檔個券外，收益率均有所下行。
隨著優質信用債資產出現緊俏，一級市場發行利率也出現了顯著的下行趨勢，不少發行人選擇延期發行，待價而沽。
浙商中拓原定于2022年5月31日面向專業投資者公開發行公司債券，但是日前公司公告，綜合公司資金安排及成本考慮，經與主承銷商、醫院對講系統投資人協商一致，決定取消本次發行。后續發行計劃另行公告。
無獨有偶，不久前葛洲壩也公告，綜合考慮市場情況，經發行人、主承銷商協商一致，決定取消發行22葛洲Y1，后續發行時間另行確定。
Wind數據顯示，年內累計已經有109只債券取消發行，累計取消發行規模達到934.30億元。
近年來，信用債一級市場不乏取消發行潮，例如在2017年3~4月、2020年四季度、2021年3~4月，均出現過取消發行事件。2017年的取消發行潮為近五年周期來最大規模的取消事件，當年3~4月共計取消發行信用債239只，對應規模為1969.90億元；2020年四季度共取消發行信用債249只，對應規模為1836.43億元；2021年3~4月共計取消發行信用債163只，對應規模為1091.10億元。
分債券種類來看，中票取消發行數量最多，城投取消發行比例在多次取消事件中過半；分等級來看，歷次取消發行事件的主體信用等級多為AA+或AA；分區域來看，位于江蘇、山東和北京的發行主體較多；分性質來看，取消發行的主體以國企為主。
中信證券首席經濟學家明明指出，從原因上來看，此前幾輪取消發行更多是發行人不得已而為之。以2020年四季度、2021年3~4月為例。2020年四季度新一輪信用債違約潮以其突然性和集中性席卷信用債市場，造成巨大沖擊。“永煤事件”后市場對國企信仰弱化，信用利差中樞抬升明顯，其中3年期AA+和AA中短期票據利差分別突破2020年新冠肺炎疫情沖擊造成的高點，顯示市場對中等級信用債避險情緒濃厚，導致主體融資成本上升，取消發行數量增多。“永煤事件”后，監管層對信用市場的監管更加嚴格，提高發行審核門檻，導致信用債發行難度增加，引起2021年3~4月信用債取消發行規模的增加。
值得關注的是，本輪的取消發行顯然更多是各家發行人主動而為之。數據上看，取消發行主體中，AAA評級的主體高達48家。
“本輪取消發行中，主體信用等級較高，企業性質多為國企，我們認為發行人被迫發不出債券的可能性較低，主動選擇取消發行的情況較多。自去年以來，央行連續開展貨幣寬松舉措，市場對流動性保持寬松的預期加強，甚至早在一、二季度切換窗口就預期到未來維持寬松的可能性。在此基礎上，當期取消發行可相機選擇更好的融資窗口，以降低綜合融資成本。”明明指出。
一些發行人的發行情況也一定程度上印證了這一說法。華福證券于5月25日發布公司2022年面向專業投資者公開發行次級債券(第二期)發行相關情況的調整公告，因債券市場變化較大，華福證券本期債券的發行區間調整為3.00%~4.00%。而稍早之前華福證券2022年面向專業投資者公開發行次級債券(第二期)發行公告的數據顯示，本期規模不超過10億元，利率區間為3.20%~4.20%。顯然，華福證券調低了此次發行的發行利率區間。最終，華福證券該筆債券確定票面利率為3.33%。
“資產荒”持續多久？
從形成原因上看，本輪“資產荒”和2016年等歷史上比較顯著的“資產荒”有一定相似，但更多是差異。
明明在接受證券時報記者采訪時坦言，本輪所謂“資產荒”和2016年前后的情況非常類似，但有所不同的是，2016年是由“放水”引發的全面缺資產，而今年更多是風險影響下可選資產的稀缺。可選品種風險輪動，因此就投資而言，當前可選信用債品種實際上呈現縮水態勢，產生了“資產荒”。
于麗峰也指出，本輪“資產荒”與2016年前后情況的相同之處在于，期間均出現了A股行情波動較大、流動性環境較為寬松的情況。但兩者最大的差異在于，2016年前后的“資產荒”主要為需求推動的“全面性資產荒”——銀行理財產品大幅擴張、委外規模高增，機構風險偏好大幅提升，市場對高收益資產需求上升，推動高中低評級信用債收益率全線下行。
于麗峰認為，當前的“資產荒”主要還是“結構性資產荒”，機構的風險偏好并未明顯上行，只是出現了較為充裕的資金追逐有限確定性資產供給的情況。所謂確定性的資產，包括中高評級的債券以及短期內受益于穩增長政策的部分低評級債券，而多數低評級債券的信用利差壓縮有限，目前仍處于歷史較高水平。
對于“資產荒”可能持續的時間長度，機構人士也有一些不一樣的看法。高遠認為，社融和M2類似一枚硬幣的正反面，當社融增速超過M2時出現“面多水少”，信用債利率可能會上行；而當社融增速低于M2時則是“面少水多”，信用債利率下行概率較大。如果M2增速始終超過社融增速，那么“資產荒”可能會持續。
“當寬信用真正發力，社融增速出現明顯回升后，‘資產荒’現象會緩解。投資者目前對信用債投資應該做好止盈操作，短久期信用債建議落袋為安，在資金持續寬松的情況下，杠桿操作或可持續，適當杠桿加長久期可能為信用債投資的主要策略。”高遠表示。
于麗峰則指出，6月信用債供給量將有所增加、地方債待發行規模仍高，疊加寬信用政策逐步見效，資產尤其是信貸資產的供給放量，“資產荒”的局面會得到一定緩解。但從歷史規律來看，“資產荒”的結束主要源于流動性出現收緊，市場利率中樞拐頭向上，資金的配置需求下行。因此，短期看，當前“資產荒”的情況或將持續一段時間。
“5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，釋放出更加強烈的穩增長信號。預計后續寬松政策還將繼續加碼，而從政策出臺到信用修復再到經濟實質性改善，需要一定時間，疊加資金面寬松、債市配置力量較強，‘資產荒’的局面將延續。”于麗峰表示，隨著本輪疫情緩解，穩增長政策效果顯現，經濟基本面向上修復的方向較為明確，資金利率和債市收益率出現調整，屆時債市面臨的“資產荒”將結束。
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