制度建設抓鐵有痕 資本市場生態全面改善
過去的十年，資本市場用制度促改革，在改革中發展，在開放中進步，在合作中共贏，全面深化改革深深嵌入市場肌理。
資本市場成為經濟高質量發展的重要推手，肩負經濟結構調整和增長方式轉變的重要責任。千鈞重擔挑得起來，走得扎實，完善制度建設是首要抓手。
制度建設千頭萬緒，關鍵點有二：對內改革、對外開放。對內改革核心是把好入口關，暢通出口關，加強對市場全程監管；對外開放是促進互聯互通，擴大市場準入，全面融入國際市場。決策層思路清晰，持續改革股票發行制度，不斷推進常態化退市舉措，逐步完善立體化零容忍追責體系，始終保持高水平制度型雙向開放。方方面面的制度建設落地見效，共同實現中國資本市場近年的成長與蛻變。
注冊制改革觸及靈魂
源頭活水滾滾而來，有賴于資本市場入口關的順暢。十年來，新股發行制度經歷多次改革，其間幾多曲折。伴隨著股指的漲漲跌跌，新股發行多次按下暫停鍵。“新股發行制度究竟要怎么改”長縈耳畔，市場無形之手和父愛式監管激烈博弈，新股發行市場化之路走得并不輕松。
但方向對了，就不怕路遠。讓市場的歸市場，監管的歸監管，成為新股發行制度改革的指路明燈。近年來，監管部門面對復雜的國際環境和國內資本市場的特點，保持市場化改革定力，將新股發行常態化與市場漲跌脫鉤，不再糾結于“要不要暫停新股發行以穩定市場”，新股發行始終保持常態化，支持不同類型企業通過股票市場和交易所債券市場發展壯大，對疏通實體經濟發展“血脈”發揮著積極作用。
過去十年間，IPO家數從2012年的156家增長到2021年的481家，融資額也從2012年的1034億元攀升到2021年的535人臉識別門禁1億元，IPO家數和融資額在去年創下十年新高。與此同時，資本市場估值體系也在發生變化，曾經風光的績差題材股頻頻爆雷，新股破發數量變多，債券市場剛性兌付打破，原本受寵的殼股價值面臨重估。
這些變化背后，是各方對“暫停IPO于市場發展無益”的廣泛共識，是監管部門“咬定青山不放松”的改革定力。在2021年中國發展高層論壇年會上，中國證監會主席易會滿表示，證監會按照優化服務、加強監管、去粗取精、壓實責任的思路，充分運用市場化法治化手段，積極創造符合市場預期的IPO常態化。
常態化的IPO方向為股票發行注冊制在全市場的逐步推廣奠定了基礎，這是一場觸及靈魂的改革，只有改變股票發行過程中市場無形之手與政府有形之手的博弈關系，才有可能跳出新股發行頻繁暫停的歷史周期律。
2013年，黨的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出“推進股票發行注冊制改革”。2018年11月注冊制改革正式啟動，隨后，證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，在此基礎上，證監會制定《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》及其系列配套規則，并由上交所發布科創板股票發行上市審核問答，共同建立起科創板試點注冊制的制度體系。
注冊制由科創板處起手落子，積累一定經驗后向創業板延伸，目前推廣到整個市場的條件已基本具備。注冊制以充分信息披露為核心，增強市場包容性，真正把選擇企業的權力交給市場，讓市場之手遴選企業，市場博弈形成價格，市場決定發行節奏，資本市場的資源配置效率有效提升，資本市場服務科技創新的短板終于補上。在注冊制改革這一“牛鼻子工程”的帶領下，一系列基礎制度改革也隨即展開：靈活、有彈性的股權激勵，創新的非公開詢價轉讓，與時俱進的并購重組、再融資制度，便捷的小額快速審批……每一項關鍵制度的創新都釋放出市場的新活力。
從實踐來看，注冊制下企業發行上市效率明顯提高，上市公司整體質量也在穩步提升，2021年登陸A股市場的企業中，近七成通過注冊制方式發行。證監會副主席李超在2020金融街論壇年會分論壇上表示，注冊制的基本內涵是處理好政府與市場的關系，厘清市場各參與主體的權責關系。注冊制帶來了更多源頭活水，特別是“硬科技”企業、創新創業企業有了更多的上市機會。
“注冊制下，發行定價、上市交易、再融資等環節市場化程度均逐漸提高，買方與賣方的博弈更充分了，市場挑選與定價約束已經開始顯現。”一位華南地區證券公司的投行人士表示，注冊制還重新定義了市場、審核與監管的關系，促進各類市場主體各歸其位，各盡其責，尤其是中介機構，被賦予了更多的使命和責任，行業生態也因此改變。券商跟投制度、全過程的監管視野、嚴苛的問責機制，都在推動著中介機構由主要服務發審、博弈闖關，轉向服務發行人與投資者，這對投行的價值發現能力提出了更高要求。
如何讓資本的“新鮮血液”流向實體經濟的“毛細血管”？我國資本市場在更好服務創新型中小企業的路上步伐堅實。新三板自2013年成立以來，進行了一系列制度創新。分層管理機制初步實現了對中小企業的梯度培育，吸引了一批“小而美”的優質中小企業掛牌交易。在此基礎上，2021年，面向“專精特新”的北交所應運而生，為中小企業引來資本活水，讓這條“金融通渠”更管用、更“解渴”。
針對創新型中小企業創新風險大、不確定性高、周期長等特點，北交所優化上市條件，豐富創新評價維度，提高制度的包容度；針對創新型中小企業融資難、對骨干人才依賴度高等特點，持續優化長期資金入市機制、“小額、快速、靈活、多元”的發行融資制度、股權激勵制度和差異化表決權制度等，促進形成發行人、管理層、技術人才、投資者和諧共贏生態。一系列創新的制度設計，體現了北交所為中小企業貼身服務的初心。
川財證券首席經濟學家、研究所所長陳靂表示，北交所開市以來，針對中小企業特點，突出制度特色，與滬深交易所協調發展、協同發展、錯位發展，基礎制度建設不斷完善和優化，短時間內改革效應持續釋放，市場生態發生積極變化。隨著上市公司數量的增多，多元化交易制度的完善，市場流動性和估值定價能力的提升，北交所將成為我國資本市場上創新型中小企業“晴雨表”。
疏浚出口關
退市實現常態化
流水不腐，戶樞不蠹。入口關和出口關同步優化，才能進一步提升市場活力，提高資源配置效率。
過醫院對講系統往多年，退市一直是資本市場的老大難問題，原因包括退市制度不盡合理、退出渠道較為單一、市場約束機制尚未形成、各方認識不夠統一、退市阻力大等。說到退市，各方都明確表態要支持，可一旦落實到個案，重重阻力就來了。上市公司使出渾身解數規避退市，各路資本和地方政府投入資源拯救公司。不少投資者愿意為那些“烏雞變鳳凰”的故事買單，花樣保殼也就有了成功的可能。
前海基金首席經濟學家楊德龍表示，與成熟市場相比，我國證券市場的年均退市率仍然偏低。一些已經喪失持續經營能力的公司長期滯留資本市場，嚴重制約資源配置效率；一些嚴重違法違規的公司沒有及時出清，擾亂了市場秩序。加快出清這類公司有助于實現資源的合理有效配置，推動結構調整和產業升級，進而提高上市公司的整體質量。
資本市場的短板要靠制度建設來彌補。2020年10月9日發布的《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》，將健全退出機制作為提高上市公司質量的一項重要任務，要求完善退市標準，簡化退市程序，加大退市監管力度。
易會滿在中國資本市場建立30周年座談會上發表講話時強調，要以注冊制和退市制度改革為重要抓手，加強基礎制度建設，進一步暢通多元化退出渠道，強化優勝劣汰。
2020年的最后一天，被稱為史上最嚴的退市新規正式落地，暢通市場“出口”步入凝聚合力新階段。退市新規一方面完善重大違法“造假金額+造假比例”退市指標，與此前認定標準共同組成更為完善、更為嚴密、更具威懾力的重大違法強制退市指標體系，強化警示和出清作用；另一方面，設置了營業收入扣除標準機制，營收扣除中關于新增貿易收入、非穩定業務模式等復雜收入扣除項目，精準打擊殼公司，讓處于退市邊緣的空殼公司難在營收上耍花招。
制度好不好，實踐來檢驗。今年以來，已有45家上市公司觸及退市指標，這一數據約是去年全年退市數量的兩倍，一批*ST、ST個股股價出現大幅下跌，市場估值正在走向新的均衡，質高者價優，質劣者價低。制度建設四兩撥千斤，退市迎來柳暗花明。
南開大學金融發展研究院院長田利輝表示，退市新規的嚴格實施，對沖擊財務退市標準者并不法外開恩，常態化退市機制正在逐漸形成，退市渠道逐漸暢通，“應退盡退”的理念逐步得到認可，有進有出、優勝劣汰的市場新生態逐步構建。
當然，上市公司退市并不是“一退了之”，在退市過程中，監管部門不斷探索加強投資者保護。全國首例證券集體訴訟從法律條文走向實踐，先行賠付、責令回購等制度落地，在不斷完善的示范判決、多元糾紛化解機制，推動修改證券期貨犯罪案件刑事立案追訴標準，持續優化重新上市制度等一系列舉措的支持下，A股市場“退得下”“退得穩”的新局面正在形成。
從嚴打擊違法違規
凈化市場生態
資本市場改革越深入，打擊市場亂象的任務就越重。
易會滿在2021年中國發展高層論壇年會上表示，監管就是要創造良好生態，維護公開公平公正的市場環境，讓各方都愿意來、留得住。一方面，強化“零容忍”的震懾，讓做壞事的人付出慘痛代價；另一方面，加快推動市場各方歸位盡責。
過去十年間，證監會稽查執法部門辦理的案件數以千計，2021年共辦理案件609起，其中重大案件163起，涉及財務造假、資金占用、以市值管理名義操縱市場、惡性內幕交易及中介機構未勤勉盡責等典型違法行為。證監會依法向公安機關移送涉嫌犯罪案件線索177起。總體看，案發數量連續3年下降，證券市場違法多發高發勢頭得到初步遏制。
特別是2021年7月，中辦、國辦聯合印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，完善了中國特色證券執法司法體制機制的頂層設計，證監會貫徹落實《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》要求，成立打擊資本市場違法活動協調工作小組，加強大案要案懲治和重點領域執法，從嚴打擊證券違法活動。高壓之下，A股一批大案、要案的懲治發揮出了強大的威懾作用。證監會對財務造假、操縱市場、內幕交易等違法違規行為的打擊也更為精準。
一批上市前即開始業績造假，上市后實際控制人還操縱公司股價的上市公司被懲處，樂視網、康得新、康美藥業等重大違法違規事件的相關責任方已受到懲治。那些與上市公司內外勾結，利用資金、持股優勢集中拉抬股價，牟取短期價差的操縱團伙，引誘中小股民高價接盤，按接貨量單分取收益的股市“黑嘴”，為盤方提供資金支持，按照一定比例抽取利息的配資中介也被追究行政、刑事責任。還有在并購重組、新股發行、控制權變更等重大資本運作信息中進行內幕交易的違法者被處罰。在首次公開發行、年報審計、并購重組、債券發行、精選層轉板等業務環節未能勤勉盡責的中介機構被立案調查，涉及會計師事務所、證券公司、資產評估機構、律師事務所等。這些案件的一一懲處切實提高了違法成本，凈化了市場生態。
楊德龍認為，對違法違規行為“零容忍”，對營造“三公”市場環境，提高A股上市公司整體質量，起到了很大的作用。嚴厲打擊這些損害投資者利益的行為，是推動A股市場走向成熟的重要方面。
“對上市公司而言，需樹立起對法律的敬畏之心，堅持依法合規經營；對中介機構而言，要做到歸位盡責，切實擔負起市場‘看門人’的角色；對投資者特別是機構投資者而言，也要嚴守底線，戒絕操縱市場、內幕交易等違法行為。”楊德龍指出，從長遠看，只有通過貫徹“零容忍”要求，夯實資本市場法治和誠信基礎，提高證券執法司法效能，塑造全新市場生態，才能有效防范化解各類金融風險，為資本市場高水平雙向開放提供安全保障。
打開大門
推動高水平對外開放
開放的大門，一旦打開就不會關上。隨著中國經濟進一步融入全球，擴大資本市場開放已成必然之勢。
在2019年4月舉行的中日資本市場論壇上，易會滿提出，證監會會同市場有關各方，加快推進資本市場改革開放，將以更加積極務實的態度，加強與各國資本市場的開放合作，以開放促改革，努力建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的中國資本市場。
事實反復表明，開放的腳步不會停歇，中國資本市場正在并且仍將堅定不移推進高水平制度型雙向開放。
十年來，中國資本市場雙向開放取得了諸多實質性成果。MSCI、富時羅素及標普道瓊斯等國際指數公司，相繼將中國A股納入其指數體系，并逐步提升納入因子；證券、基金、期貨三大領域的外資股比限制分步驟全面放開，促使更多外資機構“落子”中國。
互聯互通方面，滬倫通機制對內拓展到深交所，對外拓展至德國、瑞士；香港市場推出A50股指期貨，滬深港通啟動并不斷完善，科創板上市公司和在港上市的生物科技公司納入滬深港通標的，滬港ETF互通落地，原油、棕櫚油期權成為首批對外開放商品期權。
與此同時，紅籌企業境內上市條件也進一步優化，監管機構強化中概股問題處置，及時回應市場關切，積極致力于推進國際監管合作。
證監會副主席王建軍在接受采訪時表示，證監會將推出更多擴大資本市場開放的務實舉措。包括優化拓展境內外資本市場互聯互通，拓寬滬港通和深港通的標的范圍，拓展和優化滬倫通機制，推動上市公司互聯互通存托憑證的發行上市。推動實施企業境外上市監管新規，支持各類符合條件的企業境外上市。豐富跨境投資和風險管理的產品供給，推動境外機構投資者參與交易所債券市場的制度落地，穩步擴大商品和金融期貨國際化品種。加強開放條件下的監管能力建設，深化與境外監管部門合作，加強與國際投資者溝通，為我國資本市場高水平開放構建良好的、可預期的國際環境。
堅定不移擴大資本市場對外開放，是基于當前國內外形勢的主動和必然選擇。過去十年，中國經濟在市場化、法治化、國際化的進程中實現了高速發展。當前，中國經濟從高速增長轉向高質量發展，更需要通過開放促進國內國際“雙循環”，更好服務經濟社會高質量發展大局。資本市場雙向開放，是國家經濟、金融市場開放的重要組成部分。
招商基金研究部首席經濟學家李湛表示，全球資產配置是居民追求“收益—風險”優化的必由之路。開放資本市場有助于更好實現市場的價格發現功能，提高資源配置效率；開放的資本市場有助于引入長期、低成本資金，并帶來技術轉移。開放意味著與全球市場的聯系、聯動也會加強，遭遇國際政治、經濟方面的“黑天鵝”事件時，資本市場可能會在短期內受到擾動、走勢有所偏離，但長期來說，開放對中國資本市場的好處是毋庸置疑的。
更重要的是，擴大開放可以讓中國資本市場早日邁向成熟。田利輝表示，開放能夠帶來諸多正面效應，包括倒逼資本市場的改革、改善A股散戶市場屬性和提升其服務實體經濟的效率等。以促進國內投資者理性投資、價值投資為例，隨著A股不斷開放引入外資，機構投資者話語權顯著提升，將改變當前A股市場散戶交易占比過高的現狀，減少市場非理性行為。
走過千山萬水，仍需跋山涉水。資本市場的制度建設永遠在路上，市場化、法治化、國際化是航標，規范、透明、開放、有活力、有韌性是燈塔。借助于制度創新的保駕護航，資本市場高質量發展的“關鍵一躍”就在眼前。(程丹)
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